（报告出品方/分析师：申万宏源证券 屠亦婷 戴文杰）

1. 行业周期波动，公司历史业绩由此反复承压

公司主营业务为汽车精锻齿轮及其他精密锻件研发，生产和销售，是国内行业领先的锻造齿轮供应商。

公司成立于1992年，于2011年在创业板上市。公司主营业务为汽车差速器锥齿轮、汽车变速器结合齿齿轮、汽车变速器轴类件、EDL（电子差速锁齿轮）、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮、新能源汽车用电机轴和差速器总成、高端农业机械用齿轮等。

公司实际控制人为夏汉关与黄静夫妇，股权结构相对稳定且集中。

江苏大洋投资有限公司是公司控股股东，公司实际控制人夏汉关与股东黄静系一致行动人。2022H1报告期末，夏汉关持有江苏大洋投资有限公司42.02%股权。公司控制权集中，且稳定，有利于公司长期战略的贯彻落地。

图 2：实际控制人为夏汉关先生、黄静女士，股权较为集中

锥齿主要应用于差速器总成，是公司的拳头产品，主要客户遍布国内外头部 Tier1 及主流 OEM。而差速器总成业务则是借助于差速器齿轮的优质客户口碑逐步建立起来的，目前也得到了包括沃尔沃、大众、以及众多国内新势力企业的认可。

结合齿产品公司也有着明确的中远期布局，未来主减速齿轮将是一个全新的增长品类，将有望延续公司在差速器总成中的发展趋势。

具体看：客户结构方面，此前外资占比较大，近 2 年自主、新能源客户明显增加。

公司下游客户包括舍弗勒、麦格纳、博格华纳等 Tier1 供应商，终端产品主要为大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田、日产、长城、奇瑞、吉利、比亚迪等公司众多车型配套。

作为目前国内乘用车精锻齿轮细分行业的龙头企业，轿车精锻齿轮、结合齿齿轮、EDL 齿轮等产销量位居行业前列。

2022 年，对外资或合资客户配套产品的销售额占产品销售收入占比超过 85%。

近两年公司积极响应自主向上，以及新能源的变革，客户结构已发生明显变化。

以核心客户大众汽车为例，20 年前后大众集团营收在公司的占比达到 45%左右。而随着中国客户需求的崛起，以及新能源总成类产品的快速爆发，2022H1，大众集团的营收占比已 经下降到 35%左右。公司正逐步摆脱对单一大客户的依赖，并让公司新能源客户的营收占 比突破了 20%。

营收结构方面，锥齿业务营收稳定，总成类产品营收已经呈现出爆发态势。

2017 年锥齿轮占公司营业收入的比例为 70.0%，结合齿和其他产品占比仅为 30.0%；近年来，公司积极拓展乘用车差速器总成等业务，2022 年锥齿轮占比下降至 52.39%，结合齿为 12.12%，其他乘用车齿轮为 32.06%。

而在 22H1 的财报中，公司已将总成类业务单独列示，我们预计随着后续大客户订单量产的逐步落地，这一业务 23-24 年的营收同比增速将达到 80%/50%，营收体量将达到 6.2/9.3 亿元。

成本方面，原材料价格与运输代理及仓储费用上涨让公司盈利水平短期承压，但公司具备显著的成本转移能力。

公司 2022H1 实现营收 7.62 亿元，同比+10.86%;实现归母净利润 1.07 亿元，同比+4.91%。2022H1 毛利率 29.17%，同比下降 0.43pct，主要是原材料价格与运输代理及仓储费用上涨所致。但公司与下游客户签署的采购协议多为季度调价，或半年度调价。

因此只要原材料保持稳定，或不再持续上涨，公司的毛利率水平便能得到有效修复。如果未来原材料、海运价格开始呈现向下趋势，则公司还能得到一定的毛利率增厚。